股价|互联网股价三个月暴涨80%，我们看到了什么？( 二 ) 营收|阿里巴巴

既然过去一段时间，细分龙头股价亮眼，那未来，应该重点押注细分龙头吗？答案也不尽然。
/ 02 /从营销费用变化，看互联网的增长逻辑
虽然细分龙头股价表现亮眼，但如果与大幅下跌时的高点相比，细分龙头股价大多只恢复到了20%-50% 。而平台型龙头公司股价大多恢复到了50%以上。
龙头公司市值恢复更多，无非是拥有更强的竞争壁垒以及更高的营收质量。前者自不必多说，营收质量则是指营收对销售费用的依赖程度。如果仅从营收增长的角度看，巨头与部分中长尾公司实际上差别不大，今年前三季度，腾讯、阿里等巨头营收几乎零增长，相比整个行业-3.7%的平均增速并没有好多少。
但龙头公司的优势体现在，其营收增长对销售费用的依赖较少。几乎所有的互联网巨头，都证明了可以做到在控制销售费用的同时，让营收惯性增长。 2022年前三季度，腾讯、阿里、百度等巨头销售费用同比下降幅度在15%-20%之间，但其收入增速在0%-2%之间。
而从ROI的角度看，巨头通过控制销售费用实现了ROI提升。以阿里为例，在2020年，其每投入1块钱的销售费用，能带来7.12元的营收回报，而到了2022前三季度，营收回报变为8.61 。增长策略变化使ROI提升， 2022财年Q1电话会议中，阿里提到， “工作重点从绝对的用户数规模增加，转移到能够服务好现有用户。 ”
巨头不仅证明了营收不与营销强关联，更是有部分巨头仍具备持续增加营销费用的能力。拼多多，网易是极少数营销费用仍在增长的公司。仍在增加的ROI ，是其营销费用增长的最大底气。
以拼多多为例， 2022年前三季度，其营销费用同比增长10% ，但其带动了35.9%的营收增长。 2022年前三季度，其每1元销售费用带来的营收回报较2021年提高了18.1% 。考虑到经济下行，加大了用户对高性价比商品的需求，拼多多未来仍会持续营销投入。
相比巨头能够实现惯性增长，中长尾互联网公司的营收更多依赖营销费用投入。比如，某汽车资讯平台， 2022年前三季度其营销费用同比增长12% ，但营收与去年同期基本持平。
中小长尾平台的共性问题是，业务频次较低，缺乏用户粘性加之行业不断有新对手冒出，企业需要持续花营销费用，留住用户。并且行业到顶的竞争也会拉低ROI 。 2022年前三季度，上文提到的汽车资讯平台，每1元营销费用带来的收入回报相较2021年下降了11.8% 。
从上述角度看，巨头已经实现了高质量增长，其能够在合理控制营销费用的前提下，实现业绩稳定增长。而中长尾公司仍无法转变营收增长靠营销的粗狂式发展模式。
/ 03 /互联网员工数量变化背后的“风向标”
员工数量，往往能够反映互联网公司对未来的预期。在业务高速发展时，互联网公司往往采取饱和式的招人策略，导致员工数量急剧膨胀，从2019年到2021年，港股互联网公司平均员工数量由2.4万增加到3.5万。
但2022年前三季度，港股互联网平均员工数量下降到3.3万，相较2021年人员下降幅度近6% 。
从不同公司的人数变化幅度，也能看出互联网公司对未来的预期。以互联网巨头为例，互联网巨头员工数量均出现下降趋势，但人员下降幅度出现分化。腾讯员工数量下降1.7%、阿里员工数量下降5.8%、美团员工数量下降10%、快手员工数量下降14% 。
员工数量分化也显示出了不同公司间不同的业务导向。腾讯员工下降幅度小于行业平均水平，是因为其仍有确定的增长预期。考虑到版号的放开趋势，其游戏业务很有可能触底反弹。美团、快手员工下降幅度较大，则是预示其开始追求利润，缩减对新业务的投入。比如，快手国际化事业部定下的大方向就是：不做大规模增长，全面加速商业化。