国内仪器仪表公司前10强,高端科学仪器上市公司 _生活百科

选股理由：股价大幅下跌+财务改善
证券代码：300203 评级：A
本文共分为六个部分：一、商业与工业；第二，公司治理；第三，财务分析；4.核心竞争力和投资逻辑；5.利润预测和估值；不及物动词投资观点
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数据截止日期：2020年9月30日单位：亿元
成立日期：2002年；地点：浙江杭州
一、主营业务与行业分析
主营业务
R&D，生产和销售仪器仪表
r>业务占比
仪器、相关软件及耗材71.8%、运营服务、检测服务及咨询12.8%、环保设备及工程12.32%、其他3.08%；
产品及用途
智慧实验室仪器：质谱仪、光谱仪、金属分析、前处理设备、试剂与耗材等；
工业过程分析仪：激光气体分析仪、激光燃烧分析仪、硫磺比值仪、微量氯&氯化氢分析仪、紫外光谱分析仪、激光粉尘仪、在线质谱仪、激光气体遥测仪、直读光谱仪、手持式X荧光合金分析仪、手持式激光合金分析仪等；
主要产品包括：激光在线气体分析系统、紫外在线气体分析系统、环境气体监测系统、环境水质监测系统、数字环保信息系统、近红外光谱分析系统等。
上下游
上游采购离子源、质量分析器、检测器等，下游应用至应用于环境监测、工业过程、生命安全、安全监测等领域
主要客户
前五名客户销售占比11.53%
行业地位
国产仪器龙头
竞争对手
海外：赛默飞、丹纳赫、岛津、安捷伦、布鲁克、沃特斯、梅特勒托利多、沃特世、珀金埃尔默、西门子、ABB，前6家公司合计占有中国90%的市场份额；
国内：天瑞仪器、安图生物、东西分析、
雪迪龙、禾信仪器等
行业核心要素
1、仪器设备性能指标；
2、强大的研发团队和持续研发实力；
3、销售网络；
行业发展趋势
1、国内仪器设备需求庞大、稳定增长：据SDI和SEMI数据我国高端分析仪和半导检测设备市场空间分别为1000亿元和300亿元，国产替代空间超1100亿元。未来有色、稀土、半导体和生命科等新的应用领域，有望获得持续的高速增长。
2、高端分析仪器领域加强进口替代：根据中国海关进口数据统计，2018年国内质谱仪进口额为96.77亿元（约占全球20%以上份额）进口台数为12426台，较2017年增长21.14%以20%复合增长率计算，我国2023年质谱仪市场规模将会至少达到232亿元。公司至今已先后完成了30余项国家/地方重大科学仪器专项的研制和产业化项目，积累了质谱、光谱、色谱、进样前处理等二十余项新型技术平台，成功研制并产业化了数十款技术先进、填补空白的实验室分析仪器，打破国外垄断、突破技术瓶颈、实现国产替代；
其他重要事项
1、公司预计2020年净利润5-5.4亿元，同比增长1154%-1256%；出售上海安谱实验科技增加净利润约为3.63亿；对哈尔滨华春药化和北京鑫佰利科技等子公司所形成的商誉预计计提减值准备约6000万元，两项原因合计增加净利润3.03亿元；主要因为公司营业收入规模略有上升，通过业务结构、产品结构优化，公司整体毛利率略有上升，特别是实验室分析仪器业务快速发展，对公司整体毛利率提升起到了一定的积极作用；通过多种措施努力加强业务回款管控，强化各类付款管理，经营性现金净流入持续改善，约为6亿元。
2、2020年11月4日公告，公司出售子公司上海安谱实验约25.18%股权。交易完成后公司持有安谱实验约30.19%股权，安谱实验将不再纳入公司合并报表范围；
3、控股股东拟减持2.44%；
简评
1、公司主营业务可以分为两大类，一是仪器设备，二是市政环保工程设备与运营。公司以仪器设备起家，在2017年前后大幅进军环保领域，做了不少市政环保相关工程，也垫了不少资金，2017-2018年净利润实现了爆发式增长，但是2019年大幅下滑，这归根于公司的市政业务波动。在2017年-2018年环保行业景气度高的时候，各地方政府平台资金实力雄厚，新上工程自然不在话下，但是2018年后财政政策收紧，地方政府自顾不暇，公司环保业务不得已开始大规模收缩，大量的应收款还没收到，坏账计提增长，净利润大幅下降，可谓是成也萧何、败也萧何；
2、公司大股东深谙资本市场运作，2011年上市前便开始收购资产，上市后通过公司和个人股权质押继续收购资产，一直到2018年才发现问题严重，环保业务整合出现了重大问题；2020年初，公司开始意识到问题所在，停止签订PPP等建设投资类项目新合同，专注做强做大高端分析仪器业务，营收也有明显的增长；公司董事会也全部换完，2020年主营业务已经有所改善，环保业务占比也显著下滑，并开始尝试进军半导体仪器测试领域，2021年公司业务或有转机；
3、仪器设备在工业生产、科研、实验室中应用中非常广泛，下游包括工业过程、生命安全、环境监测、安全监测等领域。随着国内科研投入的提升、工业的持续增长，仪器设备的需求量稳定提升，但是目前仪器设备绝大部分都依靠进口，在中美贸易形势紧张、生产安全可控的背景下，预计设备的国产化将成为主要趋势，这也是公司未来增长的主要逻辑；
4、公司预计全年净利润5-5.4亿元，其中出售上海安谱安验股权赚了3.63亿元，商誉减值影响0.6亿元，非经常性影响值约为3亿元，扣除后公司仍有2-2.3亿元净利润，相对2019年应该来说还是有不错的改观；出售上海安谱安验股权后，公司持有30.19%的股权，安谱安验的控股权归还给创始团队，不再合并到上市公司报表，但是未来有单独上市的计划，若上市成功公司将获得一笔不错的回报，也会降低公司的商誉，整体来说偏利好；2020年预计安谱安验全年收入4.8亿元，净利润0.98亿元，过去公司持有约55%的股权比例，预计这块业务会导致2021年营收会下降4.8亿元，预计对2021年影响净利润为5300万；
5、公司目前最大的机会在于国产仪器设备的快速发展和国产化趋势，公司过去踩的坑是市政环保公司带来了巨大的应收款和坏账，以及过往并购业务产生的不良资产，公司技术实力还在，能不能填平这个坑、继续向前迈进则取决于公司大股东和管理层的管理和资源整合能力；
二、公司治理
大股东（联席）
大股东1持股比例为21.08%；股权质押率：81.89%；
大股东2持股比例为12.76%；股权质押率：76.42%；
管理层
年龄：52-56岁，高管及员工持股：无，已回购1.67亿元，拟用于股权激励
员工总数
5512人（+277）：技术3047，生产488，销售1164；本科学历以上：4764，其中硕士以上587
人均产出
2019年人均营收：70.67万元；人均净利润：0.7万元；
融资分红
2011年上市，累计融资（1次）：9亿，累计分红：5.09亿
简评
1、两位实控人于2011年上市后即开始做股权质押，资本运作较多，事业心不够；2019年底高管大面积更换，董事会全部换完，公司业务需要调整，更换管理层是好事，但是管理层没有股份，大股东又没有在公司任职，能不能把业务管好仍需持续观察；
2、前十大流通股东无知名机构、无公募基金，明星基金经理冯柳2020年二季度曾尝试抄底，大概率失败退出；
3、员工以技术和销售人员为主，研发团队人员1000+人，人均产出70万元，属于中等水平，人均利润暂不具备参考性，高端仪器分析属于技术密集型企业；
4、公司上市近10年，分红金额为融资额的一半，差强人意；
三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）
资产负债表
2020年Q3：货币资金8.4，交易性金融资产1.63，应收账款17.93，预付款2.38，其他应收款2.5，存货13.07，合同资产2.91，其他流动资产0.95；长期应收款12.6（PPP项目应收款），长期股权投资3.48，投资性房产5.36，固定资产6.84，在建工程1.01，无形资产0.89，商誉6.04，其他非流动资产1.91；短期借款10.82，应付账款8.88，合同负债7.33（+2.68），其他应付款0.98，一年内到期非流动负债2.22，长期借款17.13；股本4.53，资本公积9.44，库存股1.67，未分利润19.3，净资产33.76，负债率55.58%
利润表

2020年Q3：营业收入23.55（-9.1%），营业成本13.15，销售费用4.47（+3%），管理费用1.9（+40.95%），研发费用2.9（+11.54%），财务费用0.7（-17%）；其他收益0.99（-9%），投资收益0.05，净利润0.42（-86.59%）
核心指标
2017-2020 Q3年净资产收益率：19.18%、36.63%、1.17%、1.26%；总资产周转率：0.47、0.54、0.47、0.27；毛利率：49.35%、48.13%、40.27%、44.17%；净利润率：16%、15.72%、1.03%、1.78%；
简评
1、公司账面现金及理财合计约10.5亿元，还能执行回购，说明现金流暂时还够用；应收账款高达18亿元，五档坏账计提比例分别为5%、10%、30%、50%、50%；一年期以内占比仅有40%左右，1-2年期占比约为25%，坏账计提明显不足，客户以市政平台公司为主，好在2020年没有继续增加；虽然客户比较分散，但是账龄长、回款难度高，后续或有较大比例的坏账计提，需要密切关注；长期应收款高达12.6亿元其中PPP项目合同款7.94亿元，通辽水厂建设垫资款1.78亿元，亦是重点关注；房产投资未来或将成为公司变现的方式之一；公司有息负债约为28亿元，年度财务费用约1亿元，尚处于可接受范围；合同负债有显著增长，业务发展可期，负债率约56%，整体财务处于亚健康状态。应收账款和其他应收款是需要重点关注领域，若有序化解，公司的财务将获得极大的改善；
2、前三季度营收小幅下滑，根据公司预告全年营收微幅增长，说明四季度营收增长不俗；管理费用大幅提升或与部分员工受疫情停工所影响，研发费用持续增长，大部分的研发费用在高端仪器分析领域，其他收益以软件增值税退税和政府补贴为主，具有可持续性；剔除非经常性影响，公司全年净利润约2-2.3亿元，第四季度约为1.6-1.9亿元，属于非常不错的表现；
3、公司过去几年业务变化较大，净资产收益率和周转率不具有参考价值；毛利率因为2019年业务调整有显著下滑，2020年开始回升，考虑到公司高端仪器增长不错、毛利率较高，预计2021年毛利率和净利润率将持续改善；
四、核心竞争力及投资逻辑
核心竞争力
1、技术研发优势
多年来，公司坚持自主研发、持续创新，每年都保持了较高比例的研发投入，多次获得科技部863计划、重大科学仪器设备开发专项等国家专项资助，积累了二十余项新型技术平台，研制成功数十款填补国内空白的高端分析仪器，打造了一支极具竞争力的研发团队。公司始终将高端分析仪器的开发与行业客户的需求融合，深度定制开发，开发出系列化的分析检测技术和进样前处理技术，适应便携检测、在线检测、移动检测、实验室自动化检测等全新的分析检测应用场景和创新产品组合，持续为不同行业客户提供全面的分析检测解决方案支撑。目前公司拥有超1000人的研发团队，截至2019年末，本公司相关产品已取得授权发明专利214项。
2、营销服务优势
公司建立了完善的营销和服务网络，以子分公司、办事处等形式覆盖全国，拥有超过千人的技术支持、服务人员，公司设有可供应全国的一级备件总库，对于用户的需求快速响应、解决。部分产品可以提供远程在线服务，达到远程调试、维护和故障诊断以及实现产品软件远程无线升级，已成为国内工业过程分析仪器、环境监测仪器、实验室仪器及耗材行业中覆盖面最广的销售和服务网络之一。公司充分利用本土化优势，给客户提供个性化解决方案。完善、专业的营销服务已经成为公司进一步提高市场占有率，增强市场竞争力的重要保障。
3、服务优势
公司组建了超过2000人的服务团队，分布在全国主要省（市），形成了全国性服务网络和快速优质的服务能力，已能为客户提供：1）大气和地表水环境监测类，污染源监测类，钢铁冶金、石化过程气体检测类等仪器设备的安装、运维服务，2）提供智慧城市（级）和工业园区（级）综合型项目建设和运维服务，3）提供以技术咨询+分析检测为一体的创新型环境检测服务，4）方案开发、数据研判、走航溯源、行业治理咨询等环境达标管控服务。
投资逻辑
1、国内高端仪器设备的需求快速、稳定增长；
2、高端仪器设备的国产化大趋势；
3、公司是国内高端仪器设备龙头，技术实力国内一流；
4、公司管理层大换血，业务大幅调整（去PPP项目、聚焦高端仪器领域），进军半导体领域，未来发展值得期待；
5、公司财务数据虽然存在较大的风险，但是2020年开始改善，未来有望持续改善；
五、盈利预测及估值
业绩
预测
预测假设
营收增长：2%、8%、20%（2021年安谱安验不再并表）；毛利率：44%、47%、49%；净利润率：4.78%、7%、9%；
营收假设
2020E：39.7；2021E：43；2022E：51.5；
净利预测
2020E：1.9；2021E：3；2022E：4.6；（未包含应收账款大额坏账计提、商誉减值）
注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。
估值
市盈率
合理范围：25-35倍（财务存在一定的风险）
合理估值
两年后合理估值：120-160亿；
当前合理估值：70-90亿（基于30%/年收益预期）；
参考估值
低于80亿（不除权股价：19元/股）
六、投资观点
影响业绩
核心要素
1、仪器设备国产化进程；
2、公司应收账款及商誉是否有大额坏账计提；
3、公司在半导体领域的业务突破；
核心风险
1、财务风险
公司应收账款和其他应收账款金额较大，占总资产比例较高，公司应收账款主要客户是政府部门及大型工业企业，如下游出现行业性衰退或财政支付延期，导致应收账款不能收回，对公司资产质量以及财务状况将产生较大不利影响。
2、技术风险
公司所处的仪器仪表行业属于技术密集型行业，公司产品或服务涉及多个技术领域，不同产品间技术差异化明显，部分产品开发周期长。在鼓励创新、创业的政策影响下，国内各类创新、创业公司不断涌现，新技术、新应用、新模式大量涌现，公司如不能保持持续开发新产品、新技术能力，特别是拓展新方向的能力，将削弱或丧失公司已有的技术竞争优势，从而影响公司的综合竞争优势和持续发展能力，甚至出现重大经营风险。
3、市场风险
公司产品和服务客户基本为政府、企事业单位等理性消费客户，客户粘性较强。但需求量受政府各项政策、政策执行力度及产业周期影响较大。若出现政策方向调整、执行力度变化，产业周期波动，将对公司产品及服务的需求产生较大影响甚至导致公司出现重大经营风险。
4、并购整合及商誉减值风险
通过收购进入新行业、新领域，获取新技术、新资源是公司发展的长期战略之一，通过多年持续收购兼并，并购公司数量大幅度增加，涉足的行业、领域不断丰富，进入了众多新业务、新领域。并购、整合涉及因素众多，即包括国家政策、产业发展趋势，也包括公司团队、业务、管理能力法律、财务、公司估值等等方面，根据国内外研究，并购整合失败的风险较高。公司与被收购对象的整合压力巨大，特别是公司涉足的业务领域，经理人职业化程度参差不齐，并购对赌期结束后的持续经营压力巨大，在企业文化、业务、管理等方面的差异也将会给公司的管理带来很大考验。
5、大股东质押爆仓风险
公司大股东质押率超过八成，若未来股价大幅下跌可能会导致公司大股东爆仓，届时公司实控人可能发生变更，虽然大股东已经通过减持股份部分化解风险，但是仍然不排除爆仓的可能。
综述
公司是国内高端仪器龙头，深耕行业多年，承担了国家多个重大项目计划，具有较强的技术实力和深厚的沉淀。前几年公司向下游延伸，开始涉足市政环保领域，给公司财务短期带来了显著改观，但是留下了一堆应收款（加上其他应收款近30亿），未来财务上应收款和商誉是公司潜在的重大风险。2020年公司管理层大换血，业务上也大规模收缩市政工程项目，聚焦高端仪器业务，业务和财务上也取得了不俗的改观，关注公司的核心逻辑在于公司业务和财务的反转，底气在于公司技术沉淀和技术团队，风险在于不安分的大股东和财务，属于高风险高收益关注标的，需要耐心观察和魄力。

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