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文 | 表外表里，作者 | 汪慧敏、谢秤清，编辑 | 付晓玲、闵知
过去一周，市场关于B站泡沫化破灭的舆论多了起来。但我们基于近一年来对B站的追踪，对此有着不一样的理解。
Q2时，B站用户增速的持续放缓，就曾让一致看好B站模式的市场，出现争议对立：有人以货币化锚定看空B站，有人以用户增长锚定看多B站。（详见《争议中的B站，摸到了天花板》）
Q3财报答案揭晓，B站用户增长超预期落地。

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业绩如预期反转，用户增长能力得到印证。然而股价这边，却出现了相反的画风：

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短短一个多月，B站股价再次近乎腰斩，且下跌趋势还在继续。
不少分析师将其归因为B站过去是一个泡沫，现在破了而已，预计还将继续跌下去。
我们的看法倾向于，大家换了一个视角看这家公司，也即市场依然相信B站是一个“白幼美（用户增长故事）”，但觉得B站不够富、不够有内涵，甚至将来也不是。
本文将从用户增长和商业化两方面，进行探究分析。
01 烧钱，B站是认真的毋庸置疑，2021Q3 B站的MAU、DAU持续高涨，曲线很漂亮。然而抖快产生的视频内卷，让人难免怀疑，B站的增长是低效的。
最典型的证据是B站用户粘性（DAU/MAU）下滑，而且和抖快差距在扩大。
比如，B站2019Q2开始，用户粘性从30%左右，一直下滑到了2021Q2的26%；而抖快的用户粘性维持在50%~60%。
不过，2021Q3 B站的粘性并未继续下跌，而是回升维持在27%；另一指标用户时长，更持续两季度增长。

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当然，或许还是有不少人认为，这种结果是B站持续恶性烧钱得到的：
近几年“破圈”的原因，B站不断“砸钱”，旨在通过营销活动，吸引新用户。这在经济学上，往往会出现边际拉新不经济的情况。
此外，B站也一直在扩充内容，进行内容破圈拉新。这同样会出现边际拉新不经济。
而最严重的是这种圈过来的用户，需要源源不断的内容，才能留存住。如此一来，单用户维持成本，可能会和优爱腾一样，持续恶化，进而出现价值毁灭的现状。
那么，事实真的是这样吗？
就用户营销拉新成本，历史表现来看，从2019Q1开始，环比增速持续走低（剔除2020Q2高基数影响情况），2021Q3环比下降达46.5%。
而对比行业来说，2021Q3 B站的营销成本水平，低于快手，和爱奇艺趋近。

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备注：用户营销拉新成本＝销售费用/MAU。
而在内容拉新成本支出上，整体趋势和营销拉新成本一样，环比持续走低，2021Q3环比下降45%，绝对值大幅缩减；而对比行业来说，成本低于快手，在行业正常范围内。

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备注：用户内容拉新成本＝(销售费用（宣传内容的费用）+内容成本+分成成本)/MAU。
同时，在留下用户这块，花钱效率也并未恶化。
从历史数据来看，B站用户维护成本的环比增速，普遍维持在10%以下；在行业内，也属于较低水平。

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备注：平台想要留住新用户，基本靠内容。基于此，用户维护成本＝(内容成本+分成成本)/MAU。
由此来看，关于B站用户拉新不经济、B站留存优爱腾化的论调，并不成立。