产业互联网|兴业证券洪嘉骏：逆风而行，互联网下半场机遇如何？( 五 ) 供应链管理

第一个就是在收入的模式，一般公司可能还是卖产品或卖服务的，成本关系比较线性，虽然也会有规模经济，但不像是互联网公司的变动成本那么小，所以对互联网来讲，它有更高的提升盈利能力的空间。只要产品或服务是非常热门的，利润率就可以提得很高，可能提到百分之八九十这样的一个水平，所以这是一个比较大的差异点。在广告跟营销方面，由于它有比较高的边际延展能力，之前大家就会努力地获取用户或市场，所以在投流或在营销方面就会大手大脚。最近一年多来看，已经有本质性的转变了，对于一些买流买量的行为会比较克制，同时对业务本身的发展也会有比较注重优先序，排在后面的可能不会刻意发展。
第二个就是在投资方面，互联网企业的费用比率比起传统企业会高得多。虽然互联网公司主业不是投资业务，但毕竟经过最近10多年发展，投资产生了非常大现金流，也出现生态的结盟，所以投资收益的变动，甚至处置投资和股票，，有时候就会很大程度影响报表。所以在看实际经营状况的时候，不一定是完全剔除，至少要知道这一方面对公司的EPS影响有多大。
最后一个，大部分互联网公司分红比较少，但是股票回购可能会比较多，当然股票回购也是这两年才变多的。如果这些科技龙头公司加大股票回购力度，其实对本身的估值还是有一定的支撑作用。一般的传统科技公司有固定的派息，但股票回购不一定很多。互联网公司刚好是反过来，尤其是处置资产之后，像京东、美团的股票，还是有一个比较强的回购或者是分红的力度的。

各市场的估值差异是如何演变，以及您认为会有一个什么样的趋势？洪嘉骏：如果专门要讲互联网公司，会比较难对比。因为在A股、港股、美股的互联网，大家的估值逻辑不太一样，公司本身的类比也不一样。
我们先讲港股。国内最头部的互联网公司，大部分在港股上市，有一些在美股上市，所以估值逻辑会有一些出入。包含像港股的互联网龙头，处于新兴市场的高增速公司，大家可能还是用成长股的角色去看待，大家即便会用PE估值去看，也是用一个比较远期或者估值水平比较高的方式。有一些像美团、快手或者其他还在高投入阶段的公司，会用PS或5年之后整个公司的盈利状况进行估值。
大环境的不一样，整个互联网的增长逻辑已经不一样了，所以这些估值的水平其实有不同程度的往下调，而且会更重视实际获利的能力，更多的是往PE这边转。即便是要3-5年之后才能够获利的公司，也不一定会用PS去看，而是用未来的一个PE的角度。比如像快手，可能用2024年、2025年的盈利表现再去给一个估值，把它折现到现在的一个市值。
像美国可能就比较不一样，因为大家对美国科技公司永续经营的预期是比较好的。比如美国自己的互联网公司或科技巨头，大部分都盈利了， PE水平比较高，大家可能还是会比较慷慨地对其估值。比如亚马逊的核心电商的业务，就跟阿里一样，需要把这些云业务拆开来看，但估值的水平肯定都还是比港股或A股高。
另一方面，在整个经济下滑情况下，市场对估值水平就会有一个比较大的变化。比如像纳斯达克，它本身是一个比较高beta的，大概是SP500的1.5倍。像这些科技龙头，它的倍数可能更高，比如SaaS、半导体的公司的beta可能是3倍左右，所以在一个本身经营没有特别大的变化下，估值也会有一个很高的变动。这种变动不一定小于过去这一年多港股互联网的一个变动，就像特斯拉或者是Salesforce这一类的公司，我们从高点到往下，其实都是跌了70%以上。所以从某种的角度来看，虽然估值大家是愿意给的比较慷慨的，但是系统性的估值变化，还是会给科技的龙头一个估值很大的波动区间。