阿里云|利空，利多，谁在定义阿里？乌克兰|禁言|恶俗|弹幕|新浪微

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图片来源@视觉中国
文丨老铁
阿里到底是看多还是看空，这几乎是近几个季度财报后最普遍的问题，两种观点都有各自的道理，难以互相说服，从最近的一些观察看，舆论中利空声音明显要占了上风。
舆论，或者市场中弥漫的消极情绪真的会反映在企业长期的运营中吗？抑或是，资本市场对阿里的定价的“锚”又是什么呢？这是我们最近一直在思考的问题。
本文将主要分为两部分：1.对基本面进行一定的梳理；2.从资本市场角度对中短期股价做相应分析。由于基本面分析市面上早已汗牛充栋，我们会相对简化，把重点放在后半部分。
首先还是概括介绍我个人对基本面和市值的关系的看法：基本面是长期市值走势的“锚”，但短期内基本面与市值的关系相对弱化，因此本文又可概括为对企业短期和长期股价走势的分析。
先从基本面分析，如开篇所言，2021年Q4财报后（2022财年Q3财报）公布后，由于增长和利润双双下滑，市场看衰之气弥漫，美股盘前大跌，但在盘中又在大盘高走等因素下收复失地。
那么到底阿里本季度财报究竟如何呢？
在过去很长时间，阿里虽然生态体系快速扩张，但基本采取了“核心零售火车头带动新业务的模式”，在该模式下，核心零售的稳定现金流和利润是新业务的“动力”，也是这庞大生态启动的原始动力，但近几个季度零售业务增速变缓已是不争的事实，我们就要重新来审视上述机制是否可以依然照常运转。
重点还是看核心零售，这其中的核心又是客户管理收入（包括佣金和营销类收入），见下图

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2021年Q4，阿里核心零售客户管理收入首次录得负增长，成为本季度财报最大的“亮点”，但当我们将拉长时间线，并加上天猫GMV和全国网上零售大盘的同比增长后，就又发现：
【阿里云|利空，利多，谁在定义阿里？】其一，在过去几年时间里，基本是天猫GMV增速>管理费用增速>全国网上零售增速，直到2021年Q2之后开始逆转，客户管理费用开始弱于全国网上零售增速；
其二，2021年后阿里不再单独公布天猫GMV增速，但根据过去历史数据统计分析，天猫GMV与网上零售保持着高度的增长一致性，如今在宏观经济基本面前，当社消相对疲软，必然对阿里零售产生负作用；
其三，财报中披露，淘宝和天猫GMV同比录得单位数增长，在上图中我们亦可以发现，正常情况下GMV增长与客户管理收入是呈高度相关性的（2021年Q1异常主要是上年疫情因素），2021年Q3和Q4的反常，很大原因在于向商家让利，也就是主动让利使得营收以及利润收窄。
关于让利的讨论已经有许多，其中市场竞争则是最为主流的观点，主要逻辑为：高度竞争的市场环境使阿里失去了零售的市场主导地位，也就是不再具有定价能力，在面临对手冲击时需要向商家“让利”。
以上观点确实有一定道理，但其实忽略了商家作为重要主要参与者的想法。
2021年的零售业是遭遇了极为严峻的挑战，即便是以往高速发展的线上零售也在2021年Q4迎来了除2020年Q1外最低的增速，阿里作为行业中市场份额最大平台，固然会面临竞争的挑战，但“蛋糕外延放缓”的重要性则常常被我们忽视。
对于商家就面临着：1.PPI升高带来的生产成本问题；2.由于国内需求端的收窄，使得成本很难通过市场行为分散在需求端。
2021年出口业务的逆势增长一定程度上缓解了上述焦虑，通过出口业务保住一些企业的利润，但出口很难一直维持辉煌，某种意义上，国内企业在2022年还是要从内需中找机会。